Рост внешнего долга сменился ростом внутреннего долга. Основная причина сверхпотребления предприятий - низкая капиталоотдача, а Нацбанка - необходимость погашать госдолг.
Чистые иностранные активы (ЧИА) Национального банка упали до 2,3 млрд. USD (рис. 1), сократившись за последние 3 месяца на 879,1 млн. USD. (0,9 млрд. USD). Такого низкого уровня ЧИА Нацбанк не имел даже в кризисном 2011 году. В мае 2011 г., когда Нацбанк отказался поддерживать текущую конвертируемость белорусского рубля, минимальный уровень падения составил 2,6 млрд. USD.
Рис. 1. ЧИА Национального банка
Задержка с поступлением кредитов от МВФ и ЕФСР ЕАБР и необходимость погашать значительные объемы госдолга, заставляют Нацбанк обращаться за помощью к коммерческим банкам. В итоге банки одалживают валюту за границей и передают ее Нацбанку. В 2010 году эта передача оформлялась в виде сделок СВОП, а сейчас – в виде покупки банками облигаций Нацбанка.
Позабыв про нормативы финансовой стабильности, Нацбанк рекомендовал банкам при установлении зарплаты своим топ-менеджерам учитывать объемы привлеченного ими иностранного капитала. В итоге, был сломлен полуторагодовой тренд оттока иностранного капитала из банков. В январе был снова зафиксирован приток иностранного капитала в банковскую систему через коммерческие банки, который составил 351 млн. USD (рис. 2).
Рис. 2. ЧИА коммерческих банков
Учитывая, что Нацбанк порядка 100 млн. USD привлек самостоятельно, то общий приток финансовых ресурсов от нерезидентов в банковскую систему Беларуси составил в январе 450 млн. USD. (рис. 3).
Рис. 3. ЧИА банковской системы
В декабре банки приобрели валютных облигаций Нацбанка на 875 млн. USD (по средневзвешенной ставке доходности 7,7% годовых), а в январе – на 832 млн. USD (7,9% годовых). То есть за два месяца – 1,7 млрд. USD. За последние семь месяцев – на сумму 2,4 млрд. USD. Если на начало июля 2015 г. в портфеле банков размещалось валютных облигаций Нацбанка на сумму 4,9 трлн. BYR (в рублевом выражении), то на 1 февраля текущего года – уже на 53,2 трлн. BYR (или на 41,8 трлн. BYR в пересчете по обменному курсу на начало июля 2015 г.). Таким образом, в портфеле банков на 1 февраля накопилось валютных облигаций Нацбанка на сумму 2,7 млрд. USD (рис. 4).
Рис. 4. Валютные облигации Нацбанка в портфеле банков
Интересно, что валютные облигации Нацбанка не включаются ни в денежную базу, ни в широкую денежную массу. Отвлечение значительных объемов финансовых ресурсов из коммерческих банков и направление их на погашение внешнего госдолга (часть, правда, направляется на погашение валютной составляющей внутреннего госдолга), возможно, также является фактором, объясняющим необычно низкую инфляцию в Беларуси на фоне произошедшей глубокой девальвации белорусского рубля. Нацбанк попросту отвлекает значительную часть финансовых ресурсов, не давая возможности банкам увеличивать объем требований к предприятиям и физическим лицам. Это также сказывается на замедлении инвестиционного процесса.
Часть привлеченных средств, по всей видимости, идет на погашение предыдущих выпусков валютных облигаций. В январе Нацбанк погасил валютные облигации на 210,7 млн. USD, а в феврале – на 188,4 млн. USD. То есть 0,4 млрд. USD за два последних месяца.
Вообще Нацбанк выпускает валютные облигации, как правило, сроком на один год. В ближайшие 11 месяцев ему предстоит погасить 2,4 млрд. USD. Это наводит на мысль, что данная мера временная. Нацбанку где-то нужно было в срочном порядке перехватить необходимую сумму средств для погашения госдолга. Видимо, подобная практика закончится при поступлении кредитов от МВФ, ЕФСР ЕАБР, или после привлечения средств от выпуска евробондов.
А если средства привлечь не удастся? Где Нацбанк возьмет 2,4 млрд. USD? А ведь еще предстоит погашать и внешний госдолг? Единственное, где их может взять Нацбанк самостоятельно (если не брать во внимание, например, население или банки), то это купить на бирже, если предложение валюты будет превышать спрос на нее. Но это может случиться только при очень высоком заравновесном курсе доллара.
График погашения валютных облигаций имеет ряд пиковых значений (рис. 5). После передышки в марте, в апреле Нацбанку уже предстоит погасить предыдущие выпуски валютных облигаций на сумму 372,5 млн. USD.
Рис. 5. График предстоящих Нацбанку выплат по погашению валютных облигаций
Источник: расчет CASE Belarus по данным Нацбанка
Минфин также помогает пополнять валютные резервы Нацбанку. При наличии профицита бюджета Минфин, тем не менее, за последние семь месяцев выпустил валютных облигаций на сумму 881,3 млн. USD, нарастив тем самым внутренний госдолг. Почти все облигации Минфина были выкуплены банками. На начало февраля в портфеле банков их было 2,8 млрд. USD (рис. 6).
Рис. 6. Валютные облигации Минфина в портфеле банков
Чистая задолженность Нацбанка и Минфина перед банками на начало года составляла – 4,8 млрд. USD. Для сравнения задолженность предприятий перед банками в иностранной валюте составляла – 12,5 млрд. USD.
Таким образом, Нацбанк – это экономический агент в Беларуси, который наравне с предприятиями, конкурирует за ресурсы банков.
Более того, именно Нацбанк, помимо предприятий, постоянно вносит вклад в общий дисбаланс в экономике. На рис. 7. видно, что общий дисбаланс в экономике Беларуси за январь-сентябрь 2015 года составил 15,2% в сопоставлении к ВВП. Это больше, чем в 2012-2014 годах, когда он составлял в среднем 12,5%, но меньше, чем в 2009-2010 гг., когда он составлял в среднем 19% к ВВП.
Рис. 7. Дисбаланс в экономике Беларуси
Источник: Расчет CASE Belarus по данным баланса финансовых потоков
Причем вклад Нацбанка в общий дисбаланс в январе-сентябре 2015 г. составил 35%, вклад предприятий – 58%, вклад правительства – 7% (рис. 8).
Рис. 8. Кто создает дисбалансы в экономике (потребляет ресурсов больше, чем создает)
Источник: Расчет CASE Belarus по данным баланса финансовых потоков
В 2012-2015 г. предприятия потребляли финансовых ресурсов в среднем на 9,4% к ВВП больше, чем создавали. Это обусловлено низкой капиталоотдачей в реальном секторе экономике. Вкладываемые в госпредприятия-зомби кредитные средства не обеспечивают генерирования в нужном объеме прибыли для возврата долгов, что приводит к необходимости привлекать все новые заемные средства.
Вторым агентом, постоянно превносящим дисбаланс в экономику Беларуси является Нацбанк. Вследствии хронического дефицита по текущему счету платежного баланса, расходы страны превышают ее доходы. В этих условиях Нацбанк не может накопить золотовалютные резервы за счет собственных средств, скупая излишки иностранной валюты на внутреннем рынке за предварительно сэмитированные белорусские рубли. Поэтому он вынужден занимать средства для пополнения резервов. В итоге, валютные резервы Нацбанка представляют собой не что иное, как госдолг, который по мере наступления сроков возврата приходится погашать с процентами.
При этом за счет этих отдолженных резервов еще периодически нужно проводить валютные интервенции, чтобы сглаживать колебания обменного курса хотя бы в краткосрочном периоде, а также закрывать бреши в платежном балансе в те периоды чрезмерной разбалансированности экономики, когда притока иностранного капитала не хвататет для покрытия дефицита по текущему счету. Такая разбалансированность в 2013-2015 гг. возникала каждый второй квартал. Поэтому нет ничего удивительного в том, что Нацбанку постоянно не хватает финансовых ресурсов. В январе-сентябре 2015 года Нацбанк потратил финансовых ресурсов больше, чем создал, в объеме – 5,4% к всему созданному за этот период в стране ВВП.
В предыдущие годы, особенно в 2009-2010 и 2013-2014, львиную долю общего дисбаланса (сверхпотребления предприятий и Нацбанка) в экономике Беларуси финансировал остальной мир. Однако, в 2015 году так и не были получены кредиты от МВФ и ЕФСР ЕАБР, а также сорвались планы по привлечению внешнего финансирования от выпуска евробондов. В этих условиях Нацбанк вынужден был обратиться за помощью к банкам и к правительству.
Если в 2013-2014 гг. Нацбанк имел дисбаланс, но покрывал его за счет средств остального мира, то в январе-сентябре 2015 г. он имел еще больший дисбаланс, но покрывал его за счет средств внутренних агентов – банков и правительства. При этом банки в январе-сентябре 2015 г. также не смогли привлечь ресурсы от остального мира. Чистым кредитором банков выступило только население.
В итоге банки профинансировали 28% общего дисбаланса в экономике. Еще 66% профинансировало население (рис. 9). В 2015 году срочные валютные вклады выросли на 170 млн. USD. (плюс номинальный курс доллара вырос на 48%). Вместе с валютными облигациями банков население хранит в банках 8,6 млрд. USD.
Рис. 9. Кто финансирует дисбалансы в экономике (создает ресурсов больше, чем потребляет)
Источник: Расчет CASE Belarus по данным баланса финансовых потоков
В условиях ожидаемого сокращения прироста валютных депозитов населения в результате снижения уровня доходов населения в долларовом выражении из-за девальвации рубля, Нацбанку ничего не остается, как просить банки привлекать от нерезидентов новые кредиты. Также на повестке дня остается работа по выполнению условий внешних кредиторов для получения кредитов от МВФ и ЕФСР ЕАБР. Если же эти источники окажутся недоступными, а внешний госдолг и валютную составляющую внутреннего госдолга придется погашать в любом случае, то, видимо, останется единственный выход, – еще более глубокая девальвация национальной валюты. В этом случае, произойдет снижение спроса на иностранную валюту, и Нацбанк получит возможность приобрести ее излишки на валютном рынке, собрав необходимые резервы для погашения и обслуживания госдолга. Подобным образом в 2012 году Нацбанк смог купить на чистой основе на валютном рынке для пополнения резервов более 2 млрд. USD в результате перелета курса белорусского рубля в 2011 году. Но это самый пессимистичный сценарий.
Автор: Владимир Акулич, исследователь CASE Belarus
Источник: ЭКОНОМИКА.BY
